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美國廢物管理（WM.US）、共和廢品處理（RSG.US）和Waste Connections（WCN.US）三大美國固廢獨角獸占據全美固廢市場45%份額，體量最大的WM市值超過490億美元。2005年至今，美國上市的龍頭固廢復合年漲幅在13-25%，大幅跑贏SP500指數，為股東提供了優異的回報。我們試圖從三個視角出發：市場范圍和發展階段、商業模式和監管原則、競爭格局及成長路徑，深入探究中美兩國固廢市場的異同，從而發覺美國固廢龍頭公司成長背后的秘密，以及對中國同行的未來發展路徑提供的借鑒經營和分析依據。
美國固廢龍頭更像環衛企業，中國環衛市場化變革或重塑產業鏈
從市場范圍、發展階段看，美國固廢行業最大市場是在垃圾“收集運輸”環節，業態上類似運輸車隊，2015年市場價值約約432億美元，市場化程度高，而美國在清掃環節(我們理解的環衛一部分)的市場規模則非常小。尾端“處置”環節，美國主要是采用填埋的處置方法，投資、技術含量低，市場規模也不大。
圖表: 美國環衛市場情況
資料來源：WM官網，IBISworld，EPA，中金公司研究部 *以2016年數據測算
而中國最大市場在清掃和尾端處置，但是中國尾端處置公司一般不涉及收集中轉運輸環節。如果中國尾端處置的公司，希望像WM、RSG等美國同行一樣獲取“收集中轉運輸”環節利潤，就必須涉及清掃業務，這是和美國公司業務范圍根本的不同。中國清掃環節雖然同樣是千億級大市場，但其人員密集型的商業模式，與收集運輸、尾端處置環節相對更資金密集、技術管理輸出的商業模式有很大不同。因此，我們認為在中國固廢市場不能簡單復制美國固廢市場的上下游延伸的發展邏輯。
圖表: 中國環衛市場主要情況
資料來源：住建部，僑銀、玉禾田招股說明書，中金公司研究部，*以2016年數據測算，填埋按照50/噸計算，垃圾焚燒發電按照噸發280度測算
從市場規模看，美國固廢市場已經非常成熟，垃圾產生量基本沒有增長，中國固廢產生量受益城鎮化率提升依然有望維持4-5%的增長。從市場化程度看，美國在固廢“收集運輸”環節市場化程度很高。而中國環衛行業“清掃”和“收集運輸”環節綁定，業態上更像清掃隊，僅“清掃”環節我們預計每年市場約900億元，但市場化滲透率較低，2015年僅20%，大部分市場仍在政府手中。
圖表: 中美兩國固廢行業發展階段
資料來源：北極星，公司官網，中金公司研究部
圖表: 中國環衛市場主要參與者
資料來源：玉禾田、僑銀環保招股說明書，中金公司研究部
商業模式：價格監管原則類似，定價模式略有差異
從監管原則看，由于本質上仍然屬于公共事業，中、美環衛企業由政府授予特許經營，且服務價格受管制。定價原則類似，政府核定準許運營成本，疊加合理利潤率。美國環衛企業合理利潤率一般在6-9%、中國一般在6-8%。
圖表: 美國主要環衛價格確定機制
資料來源：《City of Tigard: solid waste & recycling rate review report》，中金公司研究部
圖表: 中國環衛政府購買服務定價模式
資料來源：財政部PPP，中金公司研究部
成長路徑：中國環衛市場有望孕育新固廢巨頭
美國環衛龍頭的成長離不開外延并購。美國環衛企業的合理利潤率同樣由政府監管，通過利潤再投資獲得更大的市場規模，是增加股東回報的唯一途徑。考慮美國固廢市場化較為成熟，增量市場并不多，存量市場中并購是為數不多的選擇。而未來中國環衛行業能否成長出龍頭公司，我們做出幾點判斷：
圖表: WM發展過程中收并購情況
資料來源：WM年報、官網，中金公司研究部
中國環衛市場化變革是重塑環衛行業格局關鍵。我們測算2020年預計僅環衛運營的市場空間約1700億元;當前政策引導下環衛市場化快速推進，低滲透率、大空間的環衛市場具備孕育大市值公司的土壤。
圖表: 中國環衛行業市場化正在高速發展
資料來源：僑銀環保、玉禾田招股說明書，《中國城市環境衛生行業年度發展研究報告》，中金公司研究部
龍頭集中度是否可以大幅提升?提升人均產值是核心要素。中國環衛企業依賴大量環衛工人，人工成本占比約70%-90%，人均收入僅4-5萬元/人，遠低于美國同行和國內其他人員密集型企業。按現有業務模式，一個利潤10億元的環衛公司需要約28萬名員工，擴張難度極大。我們認為大幅提升生產效率、人均收入是環衛企業能夠大幅擴張的關鍵。
圖表: 我國環衛主要公司人均收入較低
資料來源：上市公司公告，中金公司研究部，*僑銀環保截至1H18，人均產值1H18下滑我們認為主要由于新增訂單下半年才確認收入所致
機械化、智能化水平提升，是改變行業低端業態、提升生產效率的必然趨勢。環衛PPP模式快速發展，大幅提高行業進入的資金門檻，我們預測有實力大公司將加速行業機械化、智能化替代，進一步加速行業業態改變和集中度提升。
圖表: 機械化、自動化和信息化提升環衛市場能力
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部
對比美國固廢行業商業模式、發展路徑，我們認為中國環衛市場化變革有望重塑環衛行業，環衛頭部公司有望迎來業態升級和規模快速擴張。
風險
應收賬款風險;市場競爭加劇風險;成本上行風險，市場化進程不及預期。
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